장인환

2002년 11월 16일(토) 00:00

　매년 1천만 원씩 이익을 창출하는 사업체가 있다고 하자. 금리가 다를 때 그 사업체의 가치는 얼마일까? 단순히 계산해보자. 금리가 10퍼센트라고 할 때 그 사업체의 가치는 기본적으로 1억 원 수준이며 금리가 5퍼센트라면 가치는 2억원 수준이다. 기회비용의 측면에서 볼 때 은행에서 매년 1천만 원의 이자를 받는 금융 상품에 가입하려면 금리가 10퍼센트일 때 1억원을， 5퍼센트일 때는 2억원을 예치해야 하기 때문이다.

　주식의 경우도 마찬가지이다. 금리가 하락하면 기업체의 가치인 주식가격은 상승한다. 금리하락은 투자자의 기대수익률을 낮추어 기업가치의 상승과 주가의 상승으로 이어지는 것이다. 두번째로， 기업측면에서 보면 금리하락은 금융비용을 하락시켜 기업의 이익을 증가시키는 효과를 준다. 금리가 하락함으로써 기업들은 보다 낮은 금리에 자금을 조달 할 수 있게 되어 이자비용이 감소하고 이익이 증가한다. 이익의 증가는 기대수익률로 할인할 기대이익을 높여 주가의 상승을 가져 온다. 이처럼 금리의 하락은 기업가치의 상승으로 연결된다.

　저금리와 동시에 주식시장에 유리한 상황이 전개되는 주요한 요소가 있다. 기업들의 자기자본이익률(ROE)이 실세금리를 상회한다는 점이다. ROE는 회사가 자기자본 즉 순자산(총자산에서 부채를 제외)을 투여해 그 해 얼마만큼의 이익(당기순이익)을 벌어들였나를 나타낸다. 당기순이익은 채권자와 정부의 몫(이자와 세금)을 제외하고 남은 이익으로 결국 주주에게 돌아가는 몫이다. 자기자본이익률은 매출액대비 순이익률， 자산사용의 효율성(자산회전률)， 타인자본의 사용정도(레버리지율)로 분해될 수 있다.
　우리나라의 경우 2001년부터 자기자본이익률이 금리를 초과하기 시작했는데， 그 원인은 매출액대비 순이익률이 증가했기 때문이다. 구조조정의 결과로 매출액은 크게 늘어나지 않았지만 순이익 규모가 늘어났다는 이야기이다. 이와 같은 자기자본이익률의 증가는 주주가치의 상승으로 이어질 것으로 판단된다. 자기자본이익률이 실세금리를 상회한다는 것은 기업의 주인인 주주가 기업활동을 통해 얻은 수익이 금융상품을 통한 이자수익보다 높다는 것이다.

　결국 자기자본이익률이 실세금리보다 높은 기업에 대한 투자는 장기적으로 회사채나 은행 예금에 대한 투자 보다 높은 이익을 기대하게 한다. 기업의 입장에서 보면 기업이 회사채를 발행하여 자본조달을 하고 그 자금으로 그보다 높은 이익을 낸다는 측면에서 기업의 가치는 꾸준히 증가할 것이다. 미국의 경우 70~80년대 초반까지 다우지수가 6백 포인트에서 1천 포인트 사이를 15년간 횡보한 후， 83년에 가서야 1천 포인트를 돌파했다. 1999년 1만 포인트 이상까지 상승할 수 있었던 것은 금리와 ROE의 함수가 그 뒷받침이 되었기 때문이다. 우리나라 시장은 2001년을 원년으로 자기자본이익률이 회사채 수익률을 초과하고 있다. 저금리ㆍ저성장ㆍ저물가의 시대로 접어든 우리나라도 ROE가 회사채 수익률을 상회하면서 1980년대 미국처럼 주식시장의 장기적인 상승세를 만들 초석이 세웠졌다고 판단된다.

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장인환
KTB자산운용 대표